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飞鹤赴港上市,冷友斌能否讲好高端婴幼儿奶粉品牌的资本故事?-pg游戏官网登录入口

时间:2019-07-23 09:13来源:作者:admin点击:

导读: 2019年7月3日,飞鹤乳业在港交所公布了上市预披露文件,重启港股ipo计划。 作为中国乳企第一品牌,资本市场对飞鹤并不陌生。早在2003年,飞鹤就在美国纳斯达克挂牌上市,而后历经纽交所中小板、主板交易,直至2013年完成私有化,从纽交所退市。 2017年,飞鹤决定回归,

2019年7月3日,飞鹤乳业在港交所公布了上市预披露文件,重启港股ipo计划。

作为中国乳企第一品牌,资本市场对飞鹤并不陌生。早在2003年,飞鹤就在美国纳斯达克挂牌上市,而后历经纽交所中小板、主板交易,直至2013年完成私有化,从纽交所退市。

飞鹤赴港上市,冷友斌能否讲好高端婴幼儿奶粉品牌的资本故事?(图1)

2017年,飞鹤决定回归,目标港交所,但却因收购美国营养品公司vitamin world(维他命世界)而暂缓上市计划;2019年,飞鹤再度向香港资本市场发起冲击,靓丽的财务数据背后又有那些隐忧?是否能说服港股刁钻的投资者?

艰难创业

从一家陷入泥淖、濒临破产的乳品厂起步,冷友斌治下飞鹤的崛起见证了中国乳企的艰难复兴之路。

1978年,恰逢改革开放拉开大幕。1984年,飞鹤商标成功注册,与鹤王、完达山共同成为黑龙江农垦总局旗下三大品牌。

在那个市场经济刚刚起步的年代,人人意气奋发,时任赵光乳品厂(飞鹤乳业前生)厂长的冷友斌也不例外,在轰轰烈烈的历史潮流中嗅到了机遇。

1999年,国企改制进入第二阶段,冷友斌带领部分飞鹤员工出资购买部分国有股份,并提出了市场与质量并举的运营策略,特别是对奶源的管控。

2001年,国企并购重组浪潮涌动,赵光乳品厂摇拽生存,按照当时的政策引导,鹤王集团、飞鹤集团等乳品企业需要合并至完达山乳业集团,以提升重点龙头企业对基地的牵动能力。

这意味着,合并后飞鹤将退出历史舞台。最终,在冷友斌的坚持下,黑龙江农垦局将飞鹤品牌授予冷友斌团队,“飞鹤”得以保留,也就有了后来克东小县城建厂的故事。

十年间,飞鹤在冷友斌的带领下,从克东小县城到遍布全国,从曾经一千多万元的破败小厂变成如今资产上亿的大型乳品企业、行业领头羊,期间经历三聚氰胺事件的阵痛,被“洋奶粉”围攻的困境。

谈到国人对国产奶粉的质疑,冷友斌曾说,“我们就是要把别人的不信任和质疑,变成今天的认可和惊叹”。

2018年,国家食药监总局颁布史上“最严奶粉新政”《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》,以及今年6月印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》,指出要大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划,力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上。

无疑,这是飞鹤再次腾飞的机会。此时征战资本市场,飞鹤本就裹挟多重优势。

不过,对于一向信奉价值投资的香港资本市场来说,实力才是最硬的敲门砖。

业绩增长迅猛,依赖经销商渠道

招股说明书显示,从2016年至2018年,飞鹤营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元,净利润达4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元。三年间利润增加近6倍,这在洋品牌雄霸的国内市场,几乎可算是一个奇迹。

其中,经销商渠道为主要销售来源。截至今年3月底,飞鹤拥有1733名经销商及9.2万个零售销售点,贡献了报告期内83%、78.4%和77.6%的营业收入。

以此来看,经销商是飞鹤的绝对销售主力,当然,飞鹤给予经销商的待遇也相当优厚。招商证券研报显示,飞鹤 “星飞帆”产品给予经销商的毛利率为 17%—18%,这几乎是一个足以藐视国内主流奶粉品牌的数据。

所谓“重赏之下必有勇夫”,尝到“甜头”的经销商自然乐意销售飞鹤产品,但高额经销费用势必侵蚀飞鹤净利润,同时也意味着消费者需要承担更多成本。飞鹤则在招股书中表示,“经销商是单独的个体,企业无法把控,当失去一个或多个经销商时,飞鹤可能无法及时确定或指定代替经销商,这可能导致收入的波动和下降”。

除此之外,营销上的“大手笔”也是助推飞鹤快速崛起的原因之一。

2016年至2018年,飞鹤销售费用分别为13.7亿元、21.39亿元和36.62亿元,占营业收入比重为36.79%、36.33%、35.24%。纵观国内乳企,诸如飞鹤这般“慷慨大方”的并不多见,即便伊利、蒙牛这等大佬级企业,2018年销售费用占集团总收入比重也未有飞鹤高。

至于这部分钱主要花在哪儿?招股书显示,2018年飞鹤共举办了 30 万次面对面研讨会,其中包括 5500 次《妈妈的爱》研讨会,以及在主要电视网络上播放传统媒体广告,增加媒体曝光率。

相比巨额营销费用,飞鹤在研发投入就“吝啬”很多。2016 年至 2018 年,飞鹤的研发成本分别只有 0.14 亿元、0.15 亿元和 1.09 亿元,占营收比重为0.38%、0.25%、1.05%,投入占比较体量小的贝因美、新希望乳业等还少,这和一直以来的高端定位并不相符。

长远来看,这种靠营销拉动收入增长的模式很难长久,加大研发力度,让高端定位名副其实才是业绩增长的原动力。

定位高端,真的名副其实?

从营收分布上看,发力高端品牌让飞鹤受益匪浅。

2016年至2018年,高端产品的营收占比从42.6%提高至64.1%,其中,超高端品牌“星飞帆”增势迅猛,系列产品收入由2016年的7.12亿元增长至2018年的51.08亿元,复合年增长率达168.0%。

作为飞鹤的“皇冠”产品,其高端产品的零售价也让一众国产品牌难以望其项背。

招股书数据显示,2018年飞鹤超高端星飞帆、超高端臻雅有机、普通婴幼儿配方奶粉售价为252095元/吨、257109元/吨、111550元/吨,毛利率分别为79.3%、64.4%、62.7%。

 

大致计算一下,每1000g奶粉生产成本仅为52元、92元、42元,而其终端建议零售价高达440元/kg-525.7元/kg、511.4元/kg -582.9元/kg、331.1元/kg-375.6元/kg,生产成本占终端销售价格比例不足10%,期间存在高额利润。

而对于超高端、高端、普通产品的划分,飞鹤招股书显示主要以定价为标准,例如,“超高端婴幼儿配方奶粉指定价在每公斤人民币450元(为一段至三段的平均零售价)或以上的婴幼儿配方奶粉产品。”

另一方面,飞鹤的高毛利率来自对产品的提价。以“超高端星飞帆”三阶段奶粉为例,2017年建议零售价为 473 元、396 元、396 元,到了2019年则跃升至527远、440元、440元,涨价幅度在10%左右。

一般来说,高端品牌涨价就是一个市场接受度加品牌溢价问题,如果消费者认可,自然保障营收和利润,但随着提价空间缩小,利润增长空间也会越来越小,很可能遭遇渠道用脚投票,比如最近暴跌的大白马股东阿阿胶就是例子。

经过多年沉淀,选择在营收突破百亿大关的时候上市,想必飞鹤已经做好准备。不过,就香港资本市场来说,对乳企的投资信心并不高,特别是在辉山乳业被做空后。目前,除了蒙牛,尚未有一家乳企市值超过百亿,飞鹤此番赴港募资并不容易。

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